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公司治理与绩效的管理

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关键字:绩效

一、公司治理新阶段:重视质量管理

进入新世纪,人们对公司治理问题给予的热情非但没有减弱,反而比以前更加强烈,无论是发达国家还是发展中国家都非常重视公司治理,公司治理成为资本市场关注的焦点。一场席卷全球经济领域的公司治理革命正在各地兴起,许多国家纷纷提出了一系列改进公司治理的措施,适用对象也从上市公司拓展到证券公司、基金公司、银行、保险公司、国有企业、中小企业等特殊类型和行业的企业,甚至是非营利组织医院、学校等。各种公司治理评价系统相继推出,例如标准普尔(Standard Poor)公司治理评分系统、里昂证券(CLSA)的公司治理评价指数、戴米诺(Deminor)的公司治理评级系统、穆迪公司(Moody)的公司治理评估系统、南开大学公司治理研究中心推出的中国公司治理评价指数(CCGINK)。一些国家或者地区的有关部门也陆续制定了专门的公司治理披露政策,例如加拿大、澳大利亚、香港的证交所和联合国贸发大会等。上市公司自身也加强了与投资者的沟通,在公司网站上开辟投资者管理栏目,建立投资者关系管理制度,设立投资者关系管理专门人员和机构。伴随公司治理实践的发展,世界范围内的公司治理研究经历了三个阶段(李维安,2006):1990年代之前,以美国为主,探讨治理结构与治理机制的治理理论研究阶段;1990年代中前期,关注主体是英、美、日、德等主要发达国家,探讨治理模式与治理原则的治理实务研究阶段;1990年代末期至今,探索的主体扩展到转轨和新兴市场国家,内容主要是治理评价研究,即关注公司质量管理。

二、公司治理与财务绩效

公司治理对财务绩效的影响是一个系统,各个因素之间是存在相互作用的,如果孤立地去研究某一个公司治理指标与财务绩效之间的关系,必然导致不能够准确地探究公司治理对财务绩效作用的机理。从公司治理整体视角来研究公司治理与财务绩效关系已经受到广大研究者的重视。

(一)来自国外的经验证据

从公司治理整体视角来研究公司治理与财务绩效的关系主要是通过构建公司治理数(corporategovernance index,以下简写为CGI)来进行,这也是公司治理领域最近几年才出现的研究方法,而且越来越多的学者采用这种方法,Gompers等(2003)利用24项反并购公司治理条款构建了CGI,CGI越高,对股东的保护越差,治理水平就越低。研究了1990-1999年间美国1500家上市公司的公司治理

状况与财务绩效的关系,他们发现CGI和公司价值显著相关,文章还发现高的CGI与低的利润、低的资产增长率、高的资本成本及频繁的公司接管相联系。Beiner等(2003)研究了瑞士证券交易所上市的275家公司的公司治理同企业价值的相关关系。在构建CGI时,他们在通过发放调查问卷获得的数据的基础上,最终确定了38个衡量公司治理的指标。然后作者将这些指标归入参与公司治理类、股东权利类、透明度类、管理和监管类以及审计类等五大类指标。在此基础上,给每一个衡量指标赋值,然后将赋值以后得到的38个数字加总和标准化,公司治理水平较高的公司CGI越大。实证结果表明:第一,CGI对企业价值确实有显著的正面影响;第二,CGI上升一个百分点,用Tobin Q衡量的企业价值就会增加8.56%。Beiner等(2006)使用了一个包含更广的公司治理指数,添加了五个变量,包括所有权结构、董事会特征、杠杆来详细描述样本中瑞士公司具体层面的治理特征。为了控制这六个治理机制的潜在的内生性,运用了联立方程和3SLS,结果支持公司治理与托宾Q值之间的正相关关系。Zheka(2005)研究转轨国家乌克兰合资公司的

公司治理总体因素对企业绩效的影响。使用CGI以及分指标来表述股东权利、信息披露/透明度、董事会独立性、董事长独立性和所有权结构。运用OLS,2SLS,2SGMM,FE,RE,FEIV以及REIV等计量方法来分析公司治理影响。发现有证据支持转轨时期,公司治理能够预测公司业绩。但是没有发现逆向因果关系或者其他内生性问题。OLS结果预示了CGI指数增加一个百分点,则业绩增加0.5个百分点,CGI的worst-to-best的变化,绩效增加40%。Brown和Caylo(r2006)根据股东服务机构提供的数据,提出测量公司治理水平的主要方法,即CGI,分为八部分,共51个指标:审计、董事会章程/制度、董事培训、激励、所有权、累积实践、公司形式。他们检验了公司治理指数同经营绩效、公司价值、股东支付之间的关系,样本容量为2327家公司,结果发现:公司治理越好,公司利润越高、越有价值、向股东支付的现金股利越多。

(二)来自国内的经验证据

国内代表性研究有,白重恩等(2003)从内部治理机制和外部治理机制两个方面8项控制变量构建了中国的上市公司治理指数,并考察了上市公司治理与公司价值的关系。他们发现所有权结构、董事会结构、经理人员薪酬、公司控制权市场和财务透明度是影响公司治理的最重要的因素;治理水平越高的公司,在市场上的价值也越高。潘福祥(2004)从外部机构的审核评价、股权结构、董事会治理机制和经理人员激励情况四个方面11个细项构建了中国上市公司的治理指数。并利用Tobin Q和市净率作为衡量公司价值的指标分析了中国上市公司治理指数与公司价值之间的关系,发现公司治理指数对公司价值具有显著的正面影响,公司治理水平提高1个百分点,公司价值将上升0.01个百分点。施东晖和司徒大年(2004)从控股股东的行为、关键人选聘和激励与约束、董事会的结构与运作和信息披露透明度四个方面12个考察细项构建了中国2001年上市公司治理水平的指数。发现中国上市公司总体治理水平不高;股权结构对公司治理水平

有显著影响,政府控股型公司的治理水平最高;公司治理水平对资产收益率具有正向影响。南开大学公司治理研究中心公司治理评价课题组(2006)以中国上市公司公开信息为依据,基于2003年的样本,利用中国公司治理指数(CCGINK)进行研究发现,2003年公司治理状况较之2002年有较大改善,公司治理对财务绩效产生了积极作用,良好的公司治理有利于提高信息披露质量,并有利于保护利益相关者权益。这是目前国内对公司治理整体与财务绩效关系较为系统和深入的研究。

三、公司与市场绩效

(一)麦肯锡等机构关于公司治理的调查2000年6月,麦肯锡发表了题为“公司治理的挑战”的投资者意向调查报告。报告指出,75%的投资者认为当他们在做出投资决策时,董事会行为至少与财务表现同样重要;拉美地区的投资者甚至认为董事会行为的重要性超过了财务指标;63%的受访投资者声称,出于对公司治理的考虑,他们会避免对治理业绩差的个别企业进行投资;57%的投资者表示他们会依据治理业绩,增持或减持某些公司的股份。麦肯锡(2001)对200个代表3.25万亿美元资产的国际投资人进行的调查结果表明,80%的被调查者认为,在其他因素相同的情况下,他们愿意为“治理良好”的公司付出溢价;75%的被调查者认为公司质量管理至少与公司财务指数同等重要。在财务状况类似情况下,投资人愿意为“治理良好”的亚洲企业多付20%-27%的溢价,愿为“治理良好”的美国企业多付14%的溢价。2007年由澳洲会计师公会香港分会及香港浸会大学公司治理与金融政策研究中心联合进行的调查研究同样发现,境外机构投资者在投资中国境内企业的时候,愿意为那些拥有良好公司治理的企业支付高达28.5%的溢价。麦肯锡等的上述调查、国际国内公司治理评价的开展促使公司治理理论研究进入治理溢价研究阶段,即开始关注公司治理的资本市场效应,将公司治理与上市公司的资本市场表现联系起来,进而使股东获得改善公司治理的直接收益。

(二)我国资本市场治理溢价问题提出

目前,我国的机构投资者发展迅猛,日益壮大。截至2006年末,共有321只证券投资基金正式运作,其中封闭式基金53只,开放式基金268只。基金规模已超过1500亿元,QFII总投资额度也逾29亿美元。截至2007年5月28日,沪深两市账户总数过亿,达到10027.36万户,其中个人账户达9984.69万户,机构账户42.67万户。随着治理指数、红利指数的不断创新,相对应的ETF等基金新品种也将不断问世,机构主导型市场和个人投资者间接入市的态势将成为趋势。伴随着这一市场“业态”的变化,价值投资理念将大行其道,“公司治理溢价”的“卖场”将更大。在进行上市公司股票的“估值”时,我们多了一个视角,除了关注市盈率、成长性等方面,将考虑“公司治理溢价”。2008年9月1日,景顺长城基金管理公司旗下第10只基金产品———景顺长城公司治理基金开始正式发行。作为奥运会后首只发行的股票型基金,景顺长城公司治理基金产品将瞄准A股全流通、股权激励制度建立等一系列制度变革契机,重点投资于具有良好公司治理以及在治理结构改善的背景下,公司内部管理得到明显提升的上市公司股票。众多资本市场的经验表明,公司治理水平与公司经营业绩呈正相关,投资者也愿意为治理良好的公司股票支付更高的溢价,这是一种“规则”。对于一个公司治理好的公司,购买该公司股票的投资者为了降低公司治理风险而支付公司治理溢价(郝臣,2008)。因此,改善公司治理所带来的股票溢价,对于公司股东来说是有现实收益的。需要说明的是上述调查结果仅为投资者的支付意愿,或称之为“投资者意愿溢价”,并非实际支付的,而且没有给出治理溢价的科学界定,我国股票市场是否存在治理溢价?如果有,治理溢价是多少?为什么会存在治理溢价?这些问题有待进一步的探究。

(三)基于沪深两市的初步的经验证据

李维安和牛建波(2006)在首届中国管理现代化研究会年会上报告了基于CCGINK的公司治理溢价实证研究结果。该论文借鉴Fan和Wong(2002)等人研究的方法,利用CCGINK来表示公司整体的治理水平。针对2003-2005沪深两市3179个样本,采用面板数据模型,研究发现,从总体的治理状况来看,公司治理存在显著的治理溢价效应。该研究初步回答了我国股市是否存在公司治理溢价。李维安和郝臣(2007)在第六届管理科学国际大会上报告了利用Fama-French三因子定价模型对中国股市公司治理溢价进行量化研究的初步结果。他们认为,从资产定价的角度来看,治理溢价首先是超额回报的一部分,因公司治理的好坏(实质上是治理风险的高低)而引起的超额回报,即在影响股票收益率其他因素相同的情况下,公司治理的好坏而带来的实际收益率与市场收益率之差的差异,是持有公司治理较差公司的股票多承担治理风险而要求的回报,持有公司治理较好公司的股票少承担治理风险而支付的溢价。治理溢价是有效市场的一个异例,完全有效的市场是不存在超额回报的,更不能存在公司治理溢价。依据利用32个反映上市公司治理状况

的指标进行因子分析计算出的指数构建公司治理组合,结果显示中国股市存在规模效应。在考虑市场溢

价因子和规模因子的情况下,买入公司治理好的组合股票,卖出公司治理差的组合股票,可以获得8.4%的超额回报,见图1。该研究初步回答了我国股市公司治理溢价的大小。

四、结束语

公司治理的实践进入到关注公司质量管理的阶段。本文从两个视角综述了公司治理整体与公司绩效的关系。基于公司治理指数的实证研究结果显示,好的公司治理能够提升财务绩效,公司治理与财务绩效之间的关系已经初步建立起来。这是因为公司治理能够提高管理效率,降低代理成本,进而提升财务绩效。这就为研究公司治理与股票价格之间的关系奠定了基础,这是因为公司治理改善财务绩效的受益人是投资者,改善公司治理的效应最终将体现在资本市场的表现上。正是在公司治理与财务绩效关系越来越明确,各国监管部门和投资者越来越重视公司治理的状况,大量公司治理评价系统的推出和公司治理披露增强的背景下,关注公司治理的市场绩效,即投资于公司治理好的公司能否获得更高的回报。好的业绩使公司在资本市场上有更好的表现,即市场绩效,体现为公司治理溢价的存在。正如Bushman和Smith

(2001)所说,未来对公司治理的研究将转向资本市场的效应,即进一步与股票价格联系起来。公司治理

溢价的研究将公司治理与财务绩效关系的研究拓展到公司治理与股票价格。而关于公司治理溢价的本质、测量及其存在原因的科学解释将是未来公司治理领域中的一个非常重要的研究方向。

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